미국 8월 고용보고서.. 오건영 부부장 에세이

 

각설하고 바로 들어갑니다. 고용지표 얘기를 드려보죠. 와… 솔직히 저도 이런 숫자가 나올 거라고는 생각하지 못했는데요, 솔직히 개인적으로 50~60만 정도… 즉 컨센보다는 조금 실망스러운 숫자가 나오지 않을까 생각했습니다. 20만명이라는 숫자는 생각하지도 못했는데요, 실제 해외 IB들도 그렇고 이번 고용 지표에 대한 예측을 보면 100만이 훌쩍 넘는다는 쪽부터 40만명 정도 나올 것 같다고 한 쪽도 있었죠. 40만이 예측치의 최소 숫자였는데 거기서 반토막이 났으니… 그야말로 뜻 밖의 숫자였다고 보면 될 듯 합니다.

 

고용 지표 얘기를 시작하기 전에 이렇게 그림을 그려보죠. 고용 지표 발표를 우리는 왜 기다리고 있었을까요? 네, Fed의 테이퍼링 때문입니다. 이걸 언제 시작할지가 두려웠던 거죠. 그럼 두가지 시나리오였을 겁니다. 우선 고용 지표가 잘 나오면?? 네.. 그럼 테이퍼링을 서두르게 될 거구요.. 그럼 주식 시장은 테이퍼링 부담으로 긴장하면서 하락할 겁니다. 그리고 금리는 유동성 공급이 줄어든다는 두려움에 오르게 되겠죠. 달러 공급이 줄어드는 만큼 달러는 강세를, 마지막으로 종이돈의 대표인 달러가 강세로 가기에… 종이 돈의 경쟁자이자 실물 화폐의 대표인 금 가격은 하락하게 될 겁니다. 정리하면 고용 지표가 좋으면 주가 하락 – 금리 상승(장단기 모두) – 달러 강세 – 금 하락… 이런 그림이었겠죠.

 

고용 지표가 나쁘다면?? 그럼 테이퍼링이 연기될 것이라는 기대가 커질 겁니다. 그럼 주가는 오르구요, 금리는 장단기 모두 하락하게 되겠죠. 조금만 부연설명드리면… 단기 금리는 Fed의 기준 금리 인상 스탠스와 연계되어 있답니다. 그리고 장기 금리는 장기채권에 대한 정책적 영향을 반영하는데요… 테이퍼링은 장기 채권 매입 축소인 만큼… 테이퍼링을 시행하게 되면… 장기 채권 매입을 줄이게 되니.. 장기 채권 가격은 하락하면서 장기채 금리가 튀겠죠. 반대로 테이퍼링을 멈추게 되면… 장기 채권 매수를 이어가게 되니.. 장기채 가격은 상승하면서 장기채 금리는 하락하게 될 겁니다. 재미있는 것은 지금은 테이퍼링의 시행 시점과 속도가 Fed의 기준금리 인상과 맞물려있다는 거죠. 테이퍼링 시행이 빨라지고, 빠른 속도로 양적완화를 되감는다면 기준 금리 인상을 위한 준비가 매우 일찍 갖춰지게 되죠. 그럼 금리 인상이 빠르게 가시권에 들어오게 되는 겁니다. 그럼 테이퍼링을 서두른다는 것은 우선 테이퍼링 자체로 인해 장기 금리를 끌어올리고… 그 속도를 빠르게 하면서 기준 금리 이상 시점을 앞당길 가능성을 높이기에 기준 금리의 영향을 많이 받는 단기 금리의 상승 역시 촉발할 수 있는 겁니다. 후우.. 다시 정리하죠. 고용지표가 폭망해서 테이퍼링을 늦추게 된다면 주가 상승 & 장단기 금리 모두 하락… 이렇게 정리할 수 있을 겁니다.

 

그리고 고용 지표 둔화로 인한 성장 둔화와… 달러 공급이 계속해서 이어진다는 기대에.. 달러는 약세를 보일 것이구요… 그 반대편에 있는 금 가격은 오르게 되겠죠. 고용 지표가 실망스럽다면 주가 상승 & 금리 하락(장단기 모두) & 달러 약세 & 금 가격 상승… 이런 구도가 그려질 겁니다. 고용 지표 발표를 앞두고.. 두가지 시나리오에 대한 시장 반응은 이렇게 정리할 수 있겠죠. 조금은 역설적인 것이.. 주가는 성장이 탄탄할 때 오른다고 생각하지만… 유동성의 힘으로 주가가 달려가는 장에서는… 성장이 휘청이게 되면… 더 많은 돈을 뿌려서 시장을 지원해주기에.. 주가가 오른다는 생각이 강해지는 겁니다. 그렇기에.. 주식 투자자들의 입장에서는 유동성을 고민하지 않을 수 없게 되는 거죠.

 

자.. 그럼 이제 뚜껑을 열죠. 말씀드렸던 것처럼 미국의 고용은 그야말로 쇼크 수준이었죠. 20만명 증가에 그쳤으니까요… 그럼 당연히 금융 시장은 테이퍼링이 늦춰질 것이기에 “주가 급등 – 금리 급락(장단기 모두) – 달러 약세 – 금 급등” 이런 그림이 나와야 할 겁니다. 그런데요… 달러는 분명히 약세를 보였습니다. 유로, 엔 등의 메이져 통화 이외 위안화, 원화, 그리고 다른 이머징 통화 대비로 폭넓게 약세를 보였죠. 그리고 금 가격은 오랜만에 온스 당 1830불선까지 밀어올렸더랍니다. 그런데요.. 지금 주가와 금리를 말씀드리지 않고 있죠. 네.. 여기서 이상한 그림이 나온 겁니다. 주가는 주춤했구요… 그리고 금리는 단기 금리는 하락했는데… 장기 금리는 상승했습니다. 고용이 크게 실망스러우면 테이퍼링 연기 확실… 그럼 주가는 급등해야 하는데.. 그저 보합세 수준에서 버벅거리는 그림이었고… 성장의 둔화를 읽으면서… 그리고 테이퍼링의 지속 가능성을 보면서 주저앉아야 마땅할 장기 금리는 크게 뛰어오른 겁니다. 그리고 반면 단기 금리는 하락하면서 장기 금리와 궤를 달리한 거죠.

 

이걸 어떻게 해석하면 좋을까요? 우선 확실한 거 한가지를 말씀드리면요… 잭슨홀 연설 이후 말씀드린 것처럼 시장이 테이퍼링 하고 안하고에 의해서 좌우되는 국면은 지났다는 겁니다. 그리고 시장은 테이퍼링 이외의 다른 요소들… 성장과 물가에도 신경을 쓰기 시작했다… 라고 봅니다. 네, 테이퍼링만 신경쓴다면… 오늘 에세이의 서두에 말씀드렸던 두가지 구도 중 하나가 그려졌어야 했겠죠. 그런데.. 이런 구도가 틀려나가는 겁니다. 그럼 이제는 테이퍼링하면 주가가 내리고, 테이퍼링 안하면 주가가 오르는… 그런 로직으로만 해석하기 어렵다는 점을 기억해야 할 겁니다.

 

ㅇㅋ.. 그럼 성장과 물가를 신경쓰고 있다고 하는데… 이게 무슨 말씀인지 이어가보죠. 일단 예상과 가장 크게 다른 움직임을 보인 것이 바로 장기 금리입니다. 고용이 주춤하면… 성장이 위축된다는 의미이기에 장기 금리는 내려가야 하죠. 게다가 테이퍼링을 연기할 수 있기에… 장기 금리는 내려가야 마땅한데.. 이게 뭘까.. 라는 생각이 듭니다. 시장에서 주목한 지표는 여전히 고공 행진 중인 임금상승률이죠. 시장의 기대치보다 2배 가까이 높게 나왔습니다. 실업수당을 많이 받던 노동자들이 일자리에 복귀하면서 노동의 공급이 늘어나게 되니.. 자연스럽게 임금 상승세가 주춤해질 것이라고 봤던 시장의 예상이 보기 좋게 틀려나간 거죠. 거의 80년대 초반 인플레이션으로 인해 고심하던 당시 수준으로 임금 상승률이 오른 다음에도… 내려오지 않고 계속해서 강한 모습을 이어가고 있는 겁니다. 임금 상승은 이른 바 진성의 인플레이션을 부르게 됩니다. 임금은 한 번 올라가면 쉽게 내려오지 않거든요… 일시적으로 사람 구하기가 어려워서 임금을 올려준 것이라면 모르겠지만… 만성적으로 사람 구하기가 쉽지 않으면… 노동력을 구하기가 쉽지 않으면 노동력에 대한 대가인 임금은 상승 기조를 이어가게 될 겁니다.

 

일반적으로요… 임금은 경기가 정말 좋을 때 오르곤 합니다. 실업자가 넘칠 때에는, 너도 나도 일자리가 없어서 구하려고 할 때에는 임금이 내려가게 되죠. 그런데요… 지금 미국의 실업자는 여전히 많죠. 문제는 이 실업자들이 구직을 하려고 하지 않는다는 겁니다. 다시 다시.. 지금처럼 고용 지표가 안좋게 나오면 당연히 임금 상승률은 낮아야 정상일 겁니다. 임금이 오를 수가 없죠. 실업자가 많으니까요… 그런데.. 이상하죠. 고용 지표가 최악인데 임금은 오르는 겁니다. 사람들이 일을 하려 하지 않는거죠. 델타 변이의 충격 때문인지… 학교에 가야하는 자녀들을 돌보아야 하는 것인 것.. 아니면… 아니면… 일자리를 찾아서 일하는 것보다 주식 투자를 하거나 코인을 사거나… 부동산을 투자하는 것이 훨씬 더 돈이 되어서 그러는 것인지… 솔직히 이유는 잘 모르겠습니다. 그럼 실업자가 많아도 일정 임금이 되지 않으면 구직을 하지 않기에.. 고용 지표는 최악으로 나오지만 임금은 계속해서 올라가는 구조라고 보시면 되겠죠.

 

이례적이기는 하지만 부동산에서도 이런 현상이 가끔 나타나곤 하죠. 집값이 계속 올라가게 되면… 올라버린 집값에 거래량이 줄어들게 됩니다. 그래도 줄어든 거래량이라고 해도… 그 높아진 가격을 테이크하면서 들어오는 사람이 있다는 얘기죠. 그럼 거래량은 줄어들어도 집값은 오르는… 현상이 벌어지곤 합니다. 사람 구하기가 어려우니 임금이 오르겠죠. 그런데 올라버린 임금에도 사람들은 쉽게 일자리로 복귀하지 않습니다. 그럼 임금은 상승하지만… 고용 지표는 둔화되는… 기현상이 펼쳐지게 되는 겁니다. 그럼 임금을 더 올려주면 되지 않는가… 말은 쉬운데요… 임금을 더 올려줘도 수익이 날 정도인지를 기업인들이 고민하게 되겠죠.

 

이번 고용 지표를 보면 백신 접종 시작 이후 꾸준히 늘었던 숙박 및 레져 쪽의 일자리 증가세가 0으로 주저앉아 버렸답니다. 네… 임금은 올랐는데.. 기대했던 경제 재개보다는… 델타 변이로 인한 충격이라는 두려움이 다가온 거죠. 임금이 오른 만큼… 약간의 경기 둔화에도.. 약간의 불확실성에도 기업이 더욱 비싸진 노동력을 고용하여 투자를 늘리는 것보다 신중하게 기다리는… 즉, 투자에 더욱 민감하게 반응할 수 있는 겁니다. 올라버린 임금이 고용의 증가를 막고… 궁극적으로는 성장의 둔화를 만들어낼 수 있다는 거죠.

 

나중에 한 번 다루어드리겠지만… 고압 경제의 핵심은 수요의 폭발을 만들어내는 겁니다. 수요가 워낙에 높아지게 되면… 그리고 그런 수요의 폭발이 장기적으로 이어지게 되면 기업들은 투자를 늘리게 되겠죠. 그런데요.. 여기서 한가지 문제가 있습니다. 무슨 이유에서인지는 모르겠지만… 아니아니.. 이렇게 가정해보죠. 자산 시장이 너무 뜨겁습니다. 적은 임금에 일을 하는 것보다는 게임스톱과 같은 밈 주식에 로빈후드 플랫폼을 이용해서 투자를 하는 것이 훨씬 더 높은 수익을 가져다주는 겁니다. 그럼 굳이 일을 할 필요가 있을까요? 그럼 사람들은 일자리로 돌아가지 않습니다. 일자리로 돌아가지 않으니 기업들 입장에서는 사람을 채용하기 어려워지고 더 높은 임금을 불러야 하겠죠. 그래도 사람들은 일자리로 복귀하려고 하지 않죠. 20만명 대 고용 지표가 나오는 겁니다.

 

고압 경제로 기업들이 투자를 늘리면 그 땐 고용이 늘어나면서 제대로 된 성장 가도에 올라가게 되는데… 고압 경제로 기업들은 투자를 늘리려고 하지만… 노동자들이 일자리를 구하려 하지 않기에.. 과도한 비용을 지불하면서 투자를 늘려야 합니다. 고압경제가 강해지면 강해질수록… 자산 시장이 더 뜨거워지면 뜨거워질수록… 임금이 오르는 문제가 생기게 되겠죠. 이러면 투자가 생각보다 늘지 않으니 성장은 주춤하고… 임금은 상승하기에… 물가 상승 압력이 남게 되는 겁니다. 성장은 주춤한데… 물가는 오르는… 이른 바 스태그플레이션 우려가 커질 수 있는 것 아닐까요? 네.. 물론 과도한 비약일 수 있지만… 이런 가정을 해보면서 고민을 한 단계 넓혀보았습니다. 적어도 지난 주 나왔던 ADP민간고용 지표나… 이번에 발표된 비농업부문 고용 지표는 인플레이션을 넘어 스태그플레이션에 대한 두려움을 살짝 선보여준 것이 아닌가 싶네요…

 

애니웨이.. 임금 상승으로 인해 물가가 오른다는 우려는… 채권 시장에는 긍정적이지 않은 이슈겠죠. 실물 경제의 성장과 물가에 민감하게 반응하는 장기 금리가 이번에는 임금 상승에 반응했다라는 생각이 들구요, 다만 테이퍼링이 다소나마 늦춰진다는 기대는 조기 기준 금리 인상의 기대를 뒤로 미루어버리기 때문에 하락한 것이 아닌가 하는 생각을 해봅니다. 네… 채권 금리의 상승을 임금과 연계된 물가 사이드의 이슈로 해석을 해보았습니다. 그리고 주식 시장도 말씀을 좀 드려볼까 하는데요… 여기서 저는 지속적으로 말씀드려왔던 것처럼 “성장”에 주목해야 한다고 봅니다.

 

애틀랜타 Fed에서 발표하는 GDPNoW를 보면요… 3분기 미국의 예상 GDP성장률을 지난 달만 해도 6%대로 잡고 있었는데요… 최근에 이 수치가 3.7%로 내려왔습니다. 2분기 성장률이 6%대를 기록했던 것에 비하면 정말 크게 위축된 것이죠. 그리고 비슷한 맥락에서 뉴욕 Fed에서 발표하는 Nowcast에서도 3분기 GDP성장률 예상치가 3.8%로 하락했답니다. 뉴욕 Fed가 원래 지난 주 고용지표까지 반영해서 Nowcast수치를 갱신해줘야 하는데요… 이런 기사가 나왔죠.

 

“뉴욕 연은, GDP 예상치 발표 중단… 의미는”(연합인포맥스, 21. 9. 4)

 

네.. Nowcast 수치 최신화가 중단된 겁니다. 글쎄요… 이번 고용 지표 발표 이전 수치가 3.8%수준이라고 한다면… 고용 지표를 반영했을 때에는 적어도 3분기 GDP 성장률 예상치는 3.5%를 하회하게 되지 않을까 싶습니다. 네… 미국의 성장률 둔화가 생각보다 빠른 것이죠. 물론 3%대 성장이 나쁘다는 것은 아니지만 8%성장을 예상했던 2분기 미국의 GDP가 6%성장에 그쳤고 5~6%대를 예상하던 3분기 GDP에 대한 예측치가 3%대로 주저앉은 것을 보면 예상했던 것보다는 실망스러운 성장 레벨이겠죠.

 

코로나 이후 글로벌 금융 시장은 성장과 유동성이라는 두가지 축에 의해 뜨거운 모습을 이어왔습니다. 유동성은 Fed가 공급하는 것이었구요, 성장은 지난 해에는 중국의 성장, 올해에는 미국의 성장에 힘입은 바가 컸죠. 그런데요… Fed의 유동성에 대한 기대는 사뭇 달라진 듯 합니다. 올해 초만 해도 이 정도 고용지표가 나오면요… Fed가 추가 양적완화 해야 하는 것 아니냐… ycc해야하는 것 아니냐… 오퍼레이션 트위스트 해야 하는 것 아니냐… 난리가 나곤 했는데.. 이제는 유동성 공급을 더 늘려줄 것이라고는 아무도 기대하지 않고 있죠. 이 정도로 악화되었는데.. 지원을 줄이는 속도를 조금 늦춰야 하는 거 아닌가요… 라는 식의 조심스러운 코멘트 정도를 던지는 정도입니다. 네.. Fed 사이드에서의 추가 지원은 이제는 기대난망인 듯 합니다.

 

그럼 성장이 남는 거죠. 중국의 성장은 1분기 18%를 기록한 이후, 2분기부터는 빠른 내리막을 나타내고 있죠. (물론 최근 포스팅해드린 것처럼 중국의 “과주기 조절”은 분명히 중국의 성장 기대를 다시금 모락모락 피우게 하는 팩터입니다.) 그리고 미국의 성장 역시 3분기부터 빠르게 위축되는 그림이죠. 테이퍼링이 늦춰진다 아니다.. 를 떠나서 Fed의 지원이 과거 대비 크게 약해진 것, 그리고 약해질 것은 주지의 사실일 겁니다. 이런 상황에서는 당연히 성장에 주목을 하지 않을까요? 실망스러운 고용 지표를 보면서 Fed가 돈을 더 준다라고 기대한다면… 뜨거운 시장 반응을 만들어내겠지만.. 이제 Fed라는 치트키의 약빨이 조금씩 줄어든다면… 이제 시장은 성장 지표 발표 하나 하나에 스트레스를 받게 될 듯 합니다. 네.. 저는 주식 시장은 테이퍼링의 연기 기대감이 생겼음에도 불구하고 성장 우려를 어느 정도는 반영하면서 주춤한 양상을 보였다고 생각합니다.

 

조금 길어지기는 하지만.. 이왕 얘기가 나왔으니… 이어가면요… 만약 중국, 미국의 성장이 모두 둔화되고… Fed의 유동성 지원마저 소극적이라면… 안전 자산 선호 현상이 강해지면서… 달러가 강세를 보일 수 있습니다. 그런데요… 중국을 비롯한 Non-US의 성장 기대가 다시금 살아난다면… 성장이 나오는 축이 있다면… 미국의 고용 지표 실망.. 즉 미국의 성장에 대한 실망감을 중국을 비롯한 Non-US의 성장에 대한 기대감으로 메워줄 수 있죠. 이 경우 성장의 축이 Non-US에 있기에… 이들의 성장을 반영하면서 달러 대비 Non-US국가의 통화 강세를 만들어내게 됩니다. 지난 해도 보시면요… 미국의 성장이 주춤해졌을 때… Non-US의 회복이 강해진다는 기대가 커졌을 때 달러가 단기적이나마 빠른 약세를 보였던 바 있습니다. 전일의 달러 약세는 이렇게 설명할 수 있지 않을까 싶네요… 이렇게 되면… 미국의 성장이 주춤한 만큼… Fed의 지원이 소극적인 만큼… 중국을 비롯한 Non-US의 성장을 눈여겨봐야 하겠죠. 중국이나 유럽의 지표 발표에도 관심을 기울여야 하는 이유일 겁니다.

 

네.. 길게 왔는데요.. 간단히 정리합니다. 저는 이번 고용 지표의 발표를 보면서.. 테이퍼링 언제하는가.. 에 대한 고민보다는.. 시장이 독특한 임금 발 물가의 상승을 보는 것이 아닌지… 그리고 미국의 성장 둔화를 바라보고 있는 것은 아닌지.. 하는 강한 의구심을 갖고 있습니다. 성장과 물가에 대한 우려가 실망스러운 고용 지표 발표 이후 장기 금리의 상승과 주가의 부진을 만들어낸 것이라고 봅니다. 테이퍼링보다는 이제 성장이 보다 전면에 부각될 것으로 그렇게 생각해봅니다.

 

그리고 테이퍼링 얘기를 안하고 지나갈 수 없죠? Fed입장에서는 실망스러운 성장 지표에도 불구,두가지를 봐야할 겁니다. 하나는 고용 지표이 둔화에도 불구, 계속해서 높아지는 임금 상승 압력과 이로 인한 인플레이션 부담이 하나겠죠. 이런 상황에서 성장이 둔화된다고 해서 돈을 더 풀기는 정말 부담스러울 겁니다. 다른 하나는… 그럼에도 불구하고 강하게 버텨주고 있는 시장이죠. 시장은 성장 둔화의 우려와 테이퍼링 연기에 대한 기대감이 교차하면서 보합세를 만들어놓았죠. 시장은 결국은 Fed가 지원해줄 것이라는 기대에… 그런 학습 효과에 정말 잘 버티고 있죠. 반대로 Fed는 그렇게 잘 버티는 시장을 보면서 테이퍼링을 잘 견딜 수 있을 것 같다는 이른 바 동상이몽을 할 수 있죠. 이는 고용 지표의 부진에도 불구, Fed가 연내 테이퍼링이라는 현재의 기조에서 바로 후퇴하지 못하게 하겠죠. 다만 브레이너드의 코멘트가 힘을 좀 받을 것으로 봅니다. 9월 조기 테이퍼링의 가능성은 상당히 낮아졌다는데 공감합니다.

 

와.. 내용이 정말 기네요… 이번 고용 지표를 보면서 시장 앞에 다시 한 번 겸손해야 겠다.. 아직 멀었구나.. 하는 생각을 다시 한 번 해봤습니다. 그리고 Fed 역시 정말 많은 고민을 할 것이라는 느낌을 받네요. 아직은 더 고민을 해봐야 하는 초기 단계 아이디어에 불과하지만… 에세이에서 전해드렸던 고용과 임금, 그리고 물가의 관계를 조금 더 깊게 고민해야 할 듯 합니다. 그리고 성장을 봐야겠죠. 테이퍼링보다는요… 마지막으로 개인적으로 계속 모니터링하는 엘 에리언의 코멘 기사를 인용하면서 오늘 주말 에세이.. 여기서 줄입니다. 감사합니다.

 

"모하메드 엘-에리언 알리안츠 수석 고문은 이날 발표된 8월 고용 지표가 실망스러운 수준이라고 말했다.

 

엘-에리언은 3일(현지시간) 자신의 트위터를 통해 "신규 고용이 23만5천 명에 그쳤다. 수정된 수치는 긍정적이지만, 이날 수치는 매우 놀랍고 매우 실망스럽다"고 말했다.

 

그는 "일부는 델타 변이의 영향을 지적할 것이며, 다른 이들은 구직자와 일자리를 매치시키지 못하는 노동시장의 오작동을 지적할 수 있다"라고 말했다.

 

그는 무엇보다 "스태그플레이션 기류(winds)에 대한 더 많은 얘기가 나올 것으로 예상한다"고 지적했다.

 

고용 수치는 예상치를 크게 밑돌았지만, 인플레이션은 5%를 넘는 수준을 유지하고 있다. 더구나 이날 시간당 평균 임금은 지난해 같은 기간보다 4.28% 올랐다."(연합인포맥스, 21. 9. 4)

 

 

신한은행 오건영 부부장 에세이