하워드 막스의 메모_ 매도에 대하여

제가 지금 메모 쓰기를 4년째 하고 있기 때문에, 관련 주제를 모두 다루었기 때문에 그만둬야 한다는 생각을 할 때가 있습니다. 그러자 새로운 아이디어가 떠올라 즐거운이 생깁니다. 아들 앤드류와 함께 2020년에 투자에 대해 논의한 시간을 기록한 2021년 1월 메모에는 가치 있는 자산을 매각할지, 언제 매각할지 잠시 논의했던 대화를 되짚어봤습니다. 매도라는 것이 투자 과정에서 피할 수 없는 부분임에도 불구하고, 저는 단 한 번도 메모 전체에 할애해 본 적이 없다는 생각이 들었습니다.

 

기본적인 생각

누구나 투자의 오래된 격언에 중 하나인 "싸게 사고 비싸게 팔기"를 알고 있습니다. 이것은 대부분의 사람들이 투자를 바라보는 진부한 모습입니다. 그러나 중요한 것은 이 네 단어로 요약할 수 있는 것이 거의 없습니다. 따라서 "싸게 사고 높게 팔고"는 매우 복잡한 과정을 논의하는 시작점일 뿐입니다.

1920년대와 30년대의 미국 영화배우이자 유머리스트인 윌 로저스는 부를 추구하는 데 있어 성공을 위한 보다 포괄적인 로드맵이라고 생각했을지도 모르는 것을 제시했습니다.

1. 도박하지 마세요. 2. 저축한 돈을 모두 가져가서 좋은 주식을 사서 오를 때까지 가지고 있다가 팔아요. 3. 안 올라가면 사지 마세요.

그의 비논리적인 조언은 이 격언이 정말 얼마나 단순한지 보여줍니다. 그 기본 개념이 얼마나 도움이 될까요?

 

시작에 앞서

제가 여기서 쓸 글의 대부분은 2015년 '유동성'이라는 메모에서 시작됐습니다. 당시 투자계의 화두는 시장이 제공하는 유동성 감소에 대한 인식에 대한 우려였습니다. 이는 2008-09년 글로벌 금융 위기 때 투자 은행이 취한 조치와 시스템적으로 중요한 금융 기관의 독점적 거래와 같은 위험한 활동을 금지한 볼커 규칙의 조합에 기인합니다. 후자는 고객이 주식을 팔고자 할 때 증권을 지정하거나 매수할 수 있는 은행의 능력을 제한했습니다.

어쩌면 2015년의 유동성이 예전보다 적었을 수도 있고 그렇지 않았을 수도 있습니다. 하지만 그날의 사건들을 넘어서서, 저는 대부분의 투자자들이 너무 많이 거래해서 손해를 보고, 그리고 유동성에 의존하지 않는 장기적으로 포트폴리오를 구축하는 것이 성공을 위한 최선의 해결책이라는 소신을 밝히면서 그 메모를 마무리 지었습니다. 장기 투자자는 단기 투자자에 비해 유리합니다(요즘 시장 참여자의 대다수는 후자에 해당한다고 생각합니다). 장기 투자자들은 단기 실적을 무시하고 장기적으로 보유하며 과도한 거래 비용을 피할 수 있는 반면, 단기 투자자들은 다음 달이나 분기에 무슨 일이 일어날지 걱정하기 때문에 과도하게 거래됩니다. 또한 장기 투자자들은 유동자산이 헐값에 매입할 수 있는 경우 이익을 얻을 수 있습니다.

 

그러나 투자에 있어서 많은 것들과 마찬가지로, 그냥 보유하는 것은 말처럼 쉽지 않습니다. 너무 많은 사람들이 활동을 부가가치와 동일시합니다.

 

여기 제가 유동성에 대한 아이디어를 요약한 방법이 있습니다. 앤드류가 한 말에서 영감을 받아 말이죠.

장기간에 걸쳐 횡보할 가능성이 있는 투자를 할 때, 가장 어려운 것 중 하나는 앞으로의 수익과 위험성을 근거로 그것이 보장되는 한 인내심을 갖고 자신의 위치를 유지하는 것입니다. 투자자들은 뉴스, 감정, 그들이 지금까지 많은 돈을 벌었다는 사실, 또는 더 유망해 보이는 새로운 아이디어의 흥분을 통해 쉽게 팔 수 있습니다. 20년 동안 오른쪽으로 올라간 어떤 것에 대한 차트를 볼 때, 보유자가 판매하지 말라고 자신을 설득해야 했을 때를 생각해보세요. 

아마존은 현재 660배 오른 3,304달러에 거래되기 때문에, 1998년 첫 날에 모두가 아마존을 5달러에 샀기를 바랍니다. 그러나 1999년 주가가 2년도 안 되어 17배나 오른 85달러를 기록했을 때 누가 계속 보유했을까요? 

2001년에 가격이 93% 하락하여 6달러까지 떨어지면서, 버틴 사람들 중 누가 패닉을 피할 수 있었을까요? 

그리고 2001년 최저가에서 100배 오른 600달러를 기록했을 때 2015년 말에 누가 팔지 않았을까요? 그러나 600달러에 판 사람은 그 낮은 가격에서 전체 상승률의 일부만을 얻었습니다.

이것은 제가 예전에 친구와 함께 말리부를 방문했을 때를 떠올리게 합니다. 린지 가족은 1892년에 전체 면적 13,330에이커 모두를 30만 달러, 즉 에이커당 22.50달러에 샀다고 합니다. (오늘날 분명히 수십억 달러의 가치가 있습니다.) 제 친구가 "저는 말리부를 30만 달러에 다시 사고 싶어요."라고 말했습니다. 제 대답은 간단했습니다. "당신은 60만 달러에 팔았을 겁니다." 

'유동성'을 쓴 이후로 생각해보면 생각할수록 사람들이 투자를 파는 데에는 두 가지 주요 이유가 있다는 것을 더 확신하게 되었습니다. 즉, 주식이 상승하고 하락했기 때문입니다. 미친 소리처럼 들리겠지만 정말 미친 것은 많은 투자자들의 행동입니다.

 

주식이 올라서 매도했다면

"이익 창출"은 우리 사업에서 가치 있는 물건을 파는 것에 대해 지적으로 들리는 용어입니다. 사람들이 왜 거기에 참여하는지 이해하기 위해서는 인간의 행동에 대한 통찰력이 필요합니다. 왜냐하면 많은 투자자들의 매도는 심리학에 의해 동기 부여되기 때문입니다.

간단히 말해서, 많은 사람들이 매도하는데 이는 사람들이 그들의 자산이 이득을 보인다는 사실을 좋아하고, 그들은 이익이 없어질 것을 두려워하기 때문입니다. 대부분의 사람들은 후회나 당혹감 같은 불쾌한 감정을 피하기 위해 많은 시간과 노력을 투자합니다. 투자자가 큰 이익이 사라지는 것을 지켜보는 것보다 자기비판을 더 많이 할 수 있는 것은 무엇일까요? 그리고 1/4분기에는 고객에게 큰 승자를 보고하고 그 다음 분기에는 왜 보유 비용이 들거나 그 이하인지 설명해야 하는 전문 투자자는 어떨까요? 이러한 결과를 피하기 위해 이익을 실현하고 싶어하는 것은 오직 인간일 뿐입니다.

만약 여러분이 가치 있는 자산을 팔면, 그것은 그 이익을 "계좌" 넣고, 그것은 결코 되돌릴 수 없습니다. 따라서 일부 사람들은 오른 주식을 매도하는 것이 매우 바람직하다고 생각합니다. 그들은 실현된 이익을 매우 좋아합니다. 실제로 비영리 투자위원회 회의에서 한 위원은 이익에 대응해 기부금 지출을 늘리는 것이 실현되지 않았으므로 신중해야 한다고 제안했습니다. 저는 실현된 이득을 실현되지 않은 이익보다 덜 일시적인 것으로 보는 것이 보통 실수라고 재빨리 지적했습니다(실현되지 않은 보유 가치의 진실성을 의심할 이유가 없다고 가정함). 그러나 판매 수익은 일반적으로 재투자되므로 이익과 원금은 다시 위험에 처하게 됩니다. 현재 가격이 매력적이라고 판단되는 주식에 대한 신규 투자보다 상승된 주식이 하락에 더 취약하다고 주장할 수 있지만, 이는 확실한 것과는 거리가 멉니다.

투자자가 자산 가치를 매각해 이익을 실현하지 말라는 것은 아닙니다. 하지만 올랐다고 주식을 파는 건 말이 안 됩니다.

 

 

주가가 하락해서 매도했다면

가치평가된 자산을 오로지 수익을 결정짓기 위해 매도하는 것이 잘못된 만큼, 하락했다고 해서 매도하는 것은 더 나쁩니다. 그럼에도 불구하고, 저는 많은 사람들이 그것을 한다고 확신합니다.

투자의 기본 규칙이 "싸게 사고 높게 파는 것"인 반면, 분명히 많은 사람들은 그들이 거절할수록 자산을 팔고자 하는 동기가 더 강해집니다. 실제로 가치가 오른 자산을 계속 사들이면 결국 강세장을 거품으로 만들 수 있는 것처럼 하락한 매물의 광범위한 매도는 시장 하락을 추락으로 바꿀 가능성이 있습니다. 거품과 폭락이 일어나 투자자들이 양 방향에 기여한다는 것을 증명합니다.

제 상상속에서, 일반적인 투자자는 100달러에 무언가를 삽니다. 120달러가 되면 그는 "제가 뭔가 생각해낸 것 같아요 추가매수해야겠어요."라고 말하며, 150달러가 되면 "이제 저는 매우 자신 있습니다 저는 두 배 더 사겠습니다."라고 말합니다. 반면 90달러로 떨어지면 "평균단가를 줄이기 위해 포지션을 늘리는 방안을 생각해보겠다"고 말하지만 75달러로 더 내려가기 전에 논리를 재확인해야 한다는 결론을 내립니다.  50달러가 되면 그는 "더 사기 전에 먼지가 가라앉을 때까지 기다리는 게 좋겠어요."라고 말합니다. 그리고 20달러가 되면 "0달러가 될 것 같아. 꺼내줘!"라고 말합니다.

이득을 포기하는 것을 두려워하는 사람들처럼, 많은 투자자들은 손실이 더 커지는 것을 걱정합니다. 

 

투자자들은 정말 제가 설명한 것과 같은 행동 오류를 범하나요? 관련된 이야기들이 많이 있습니다. 예를 들어, 어떤 연구는 평균적인 뮤추얼 펀드 투자자가 평균적인 뮤추얼 펀드보다 더 나쁜 성과를 낸다는 것을 보여줍니다. 어떻게 그럴 수있는가?

 

만약 그녀가 단지 자신의 계속 보유하거나 그녀의 실수가 없었다면, 평균적인 펀드 투자자는, 정의상, 평균적인 펀드와 같은 수익을 낼 것입니다.  

 

좋은 연구 결과가 나오려면 투자자들은 결과적으로 더 나은 수익을 낼 수 있는 펀드에 있는 자본의 양을 줄이고 더 나빠질 수 있는 펀드에 대한 배분을 늘려야 합니다. 다른 말로 하자면, 평균적으로 뮤추얼 펀드 투자자들은 가장 잘 해낸 펀드를 쫓기 위해 최근 최악의 실적을 낸 펀드를 매도하는 경향이 있습니다.


위에서 설명한 것처럼 "개인 투자자"는 트렌드를 추종하는 경향이 있으며, 그 결과 장기적인 실적이 저하되는 경우가 많다는 것을 알고 있습니다. 프로는요? 여기서 증거는 더욱 분명합니다. 최근 수십 년 동안 적극적인 투자 결정이 자주 잘못된다는 단순한 이유로 지수화와 다른 형태의 수동적 투자로 강력한 전환이 이루어졌습니다. 물론, 많은 형태의 오류가 이러한 현실에 기여합니다. 그러나 그 이유가 무엇이든 간에, 우리는 평균적으로 활동적인 전문 투자자들이 실적이 저조한 것들과 실적이 우수한 것들보다 덜한 것들을 더 많이 보유하고 있거나, 혹은 높은 가격에 너무 많이 사고, 침체된 가격에 너무 많이 팔았다고 결론지어야 합니다. 소극적인 투자가 미국 주식형 뮤추얼펀드 자본의 대부분을 커버할 만큼 성장하지 못한 것은 소극적인 성과가 워낙 좋았기 때문이라고 생각합니다.

제가 50년 전 퍼스트 내셔널 시티 은행에서 일할 때, 예비 고객들은 "주식 포트폴리오에서 어떤 수익을 낼 수 있다고 생각하십니까?"라고 묻곤 했습니다. 표준적인 대답은 12%였습니다. 왜라고 물으면 우리는 "주식시장은 일년에 10% 정도 수익을 올립니다. 조금만 노력해도 20% 이상 개선할 수 있을 것입니다." 물론, 과거가 보여주었듯이 진실이 아닐 수 있습니다. 대부분의 주식형 펀드는 지수를 이기지 못했습니다. 특히 수수료때문에요.


궁극적인 증거는요? Oaktree가 부실 채권에 투자한 핵심 요소인 싼 가격에 구매는 판매자들이 우리에게 준 좋은 기회에서 비롯되었습니다. 부정적인 성향은 경제 및 시장 위기 동안 최고조에 달해 많은 투자자들이 우울해지거나 두려움에 떨게 하고 공황 상태에서 매도하게 만듭니다. 우리가 부실 채무를 목표로 삼는 것과 같은 결과는 보유자들이 비이성적으로 낮은 가격에 우리에게 팔아야만 달성될 수 있습니다.

우수한 투자는 주로 타인의 실수를 이용하는 것으로 이루어집니다. 확실히, 주식이 떨어져서 파는 것은 구매자들에게 좋은 기회를 줄 수 있는 실수입니다.

 

투자자들은 언제 매도해야 할까요?

물건이 올라갔다고 팔면 안 되고, 내려갔다고 팔면 안 되는 거면 언제 파는 게 옳을까요? 앞서 언급했듯이, 저는 앤드류와 2020년 낸시와 저와 함께 Something of Value에서 사는 동안 있었던 논의들에 대해 설명했습니다. 이러한 경험은 정말 큰 가치를 지녔습니다. 이는 코로나에 대한 예상치 못한 희망이었습니다. 그 메모는 지금까지의 제 메모 중 독자들로부터 가장 강한 반응을 불러일으켰습니다.  이러한 응답은 아마도 대부분 가치 투자와 관련된 내용, 제공된 개인적 통찰력, 특히 시대에 따라 성장해야 할 필요성에 대한 저의 고백, 또는 부록으로 포함된 재창조된 대화 때문일 것입니다.  이 중 마지막 부분은 다음과 같습니다.

하워드: XYZ가 올해 xx% 상승했고 xx의 p/e 비율로 판매되고 있다는 것을 알겠네요. 이익을 얻고 싶은 유혹이 있나요?

앤드류: 아빠, 제가 매도하고싶은게 아니라고 말씀드렸잖아요. 내가 왜 팔겠어요?

H: 음, 여기서 팔 수도 있어요. 왜냐하면 너무 많이 팔아서, 수익을 놓치지 않기 위해 계좌에 수익금을 넣고 싶어하고 그 가치평가에서, 그것은 과대평가되고 불안정할 수 있습니다. 그리고 물론, 아무도 이익을 취하면서 파산한 적이 없었습니다.

A: 네, 하지만 다른 한편으로는, 저는 주식을 거래할 종이로 생각하지 않고, 사업의 일부로 생각합니다. 회사는 여전히 엄청난 잠재력을 가지고 있고, 단기 하락 변동으로 인한 위협은 기회를 창출할 수 있습니다. 결국 중요한 건 장기죠.


H: 하지만 단기적으로 과대평가될 가능성이 있다면, 보유를 줄이고 차익의 일부를 가져가야 하지 않을까요? 그러면 하락하면 덜 후회하고 더 싸게 살 수 있습니다.

A: 만약 제가 엄청난 잠재력과 강력한 추진력, 그리고 훌륭한 경영력을 가진 개인 회사의 지분을 소유하고 있다면, 저는 누군가가 저에게 제값을 제시했다고 해서 그것의 일부를 절대 팔지 않을 것입니다. 훌륭한 회사는 찾기가 매우 어렵기 때문에, 그들을 놓아주는 것은 보통 실수입니다. 또한, 저는 단기적인 가격 움직임보다 회사의 장기적인 결과를 예측하는 것이 훨씬 더 간단하다고 생각합니다. 그

H: 판매를 시작할 수 있는 시점이 없나요?

A: 이론적으로는 있지만, 그것은 크게 기초가 제가 바라는 대로 진행되고 있는지 그리고 이 기회에 대한 저의 편안함을 고려했을 때 이 기회가 이용 가능한 다른 기회와 어떻게 비교되는지에 달려 있습니다.

 

"누구도 이익을 챙기면서 파산한 적이 없다"는 격언은 자신을 위해 아르바이트를 하는 사람들과 관련이 있을 수 있지만, 전문 투자에는 설 자리가 없어야 합니다. 파는 데는 분명 좋은 이유가 있겠지만 실수할까 봐, 후회하고, 나쁘게 보일까 봐 하는 두려움과는 무관합니다. 오히려 이러한 이유는 투자자의 정신이 아닌 투자 전망에 근거해야 하며, 냉철한 재무 분석, 엄격함 및 규율을 통해 파악해야 합니다.


스탠포드 대학의 시드니 코틀 교수는 56년 전 와튼에서 읽었던 판을 포함하여 "가치 투자의 바이블"인 벤자민 그레이엄과 데이비드 L. 도드의 보안 분석의 후기 판의 편집자였습니다. 그런 이유로 나는 그 책을 "그레이엄, 도드 그리고 코틀"로 알고 있었습니다. 시드는 1970년대에 First National City Bank의 투자 부서의 컨설턴트였습니다. 그리고 저는 투자에 대한 그의 설명을 결코 잊지 않았습니다. '상대적인 선택'의 원칙이죠  다시 말해, 투자자들이 내리는 포트폴리오 결정의 대부분은 상대적인 선택입니다. 


기존 주식을 매각하는 모든 결정에서 상대적인 고려가 큰 역할을 해야 한다는 것은 명백합니다.    


투자 논문이 이전에 비해 타당성이 떨어지거나 정확성이 입증될 확률이 낮아진 경우 보유 금액의 일부 또는 전부를 매각하는 것이 적절할 수 있습니다. 

마찬가지로 리스크 조정에 따른 우수한 수익률을 제공하는 등 다른 투자가 성사될 경우, 기존 보유 자산을 줄이거나 제거하여 여유 공간을 확보하는 것이 합리적입니다.


자산 매각은 단독으로 고려해서는 안 되는 결정입니다. 코틀의 "상대적 선택" 개념은 모든 판매가 알고리즘적 진행으로 귀결된다는 사실을 강조합니다. 그걸로 뭘 할 거예요?  더 나은 수익을 낼 수 있다고 생각되는 것이 있습니까?  새로운 투자로 전환하면 무엇을 놓칠 수 있습니까?  그리고 변경을 하지 않고 자산을 포트폴리오에 계속 보유한다면 무엇을 포기하시겠습니까? 아니면 수익금을 재투자할 계획이 없을 수도 있습니다. 그렇다면, 당신이 판매한 물건을 가지고 있었다면 당신이 더 잘 살았을 가능성이 얼마나 됩니까? 이와 같은 질문은 재무 의사 결정에서 가장 중요한 아이디어 중 하나인 "기회 비용"의 개념과 관련이 있습니다.

 

방향을 바꾸면, 일시적인 하락이 여러분의 보유 지분 중 하나 또는 전체 시장에 영향을 미칠 것이라고 생각하기 때문에 판매 아이디어는 어떨까요? 이 접근 방식에는 다음과 같은 현실적인 문제가 있습니다.


왜 당신이 일시적인 하락에 대비하기 위해 당신이 생각하는 긍정적인 장기적 미래가 있다고 생각하는 것을 팔아야 합니까?

그렇게 하는 것은 하락이 일어나지 않을 수 있기 때문에 한 가지를 더 소개합니다. 

버크셔 해서웨이의 찰리 멍거 부회장은 시장 타이밍을 위한 매도는 투자자에게 실제로 두 가지 틀릴 수 있는 길을 제시한다고 지적합니다. 즉, 하락이 일어날 수도 있고 일어나지 않을 수도 있고, 일어날 경우, 언제가 다시 들어가야 할 적절한 시기인지를 알아내야 합니다.

아니면 세 가지 방법일 수도 있는데, 일단 팔면 수익금을 어떻게 할지 결정해야 하기 때문입니다. 낙폭이 발생하고 다시 들어갈 시간이 올 때까지 기다리면서 말이죠.

너무 자주 팔아서 하락을 피하는 사람들은 그들의 총명함을 즐기고 결과적으로 최저점에서 매수하는 데 실패할 수 있습니다. 따라서, 심지어 옳았던 매도자들도 지속적인 가치를 가진 어떤 것도 달성하지 못할 수 있습니다.

마지막으로, 만약 여러분이 틀렸고 딥이 없다면요? 그럴 경우, 당신은 뒤따르는 이득을 놓치게 될 것이고 다시는 혜택을 받지 못하거나 더 높은 가격으로 매수할 것입니다.

그러므로 일반적으로 시장 타이밍을 목적으로 판매하는 것은 좋지 않습니다. 이러한 기회를 활용하는 데 필요한 기술을 보유한 사람은 매우 드물고 매우 적습니다.


이 주제에 대해 마무리하기 전에, 매도를 위한 결정이 항상 투자 매니저의 통제 하에 있는 것은 아니라는 점을 유념해야 합니다. 고객은 계정과 펀드에서 자본을 인출할 수 있으므로 매도가 필요하며, 폐쇄형 펀드의 수명이 제한되어 있기 때문에 매니저는 판매할 준비가 되지 않았더라도 보유 주식을 처분해야 할 수 있습니다. 이러한 상황에서 무엇을 매도할지는 여전히 향후 수익에 대한 매니저의 기대에 따라 결정할 수 있지만, 매도하지 않기로 결정하는 것은 매니저가 선택할 수 있는 사항이 아닙니다.

 

보유하기에 너무 많은 금액은 얼마일까요?

물론 상대적인 선택이라는 생각에 따라 한 자산을 다른 자산에 유리하게 매도하는 것이 옳을 때도 있습니다. 하지만 우리는 이것을 기계적으로 해서는 안 됩니다. 만약 그렇다면, 논리적으로 극단적으로 봤을 때, 우리는 최선의 투자라고 생각되는 한 가지 투자에 모든 자본을 투입할 것입니다.

거의 모든 투자자들, 심지어 최고 투자자들까지도 포트폴리오를 다양화합니다. 보유가 절대 최고라는 감은 있지만 자산 하나짜리 포트폴리오를 가진 투자자는 들어본 적이 없습니다. 그들은 그들이 알고 있다고 생각하는 것을 이용하기 위해 좋아하는 것을 과도하게 비중을 줄 수도 있지만, 여전히 그들이 모르는 것들로부터 보호하기 위해 분산합니다. 즉, 그들은 기회를 과소평가하고 잠재적으로 최대 수익률로 교환하여 단지 훌륭한 기회가 될 가능성을 높인다는 것을 의미합니다. 


앤드류와의 대화를 재구성해 본 결과 이와 관련된 질문이 있습니다.


H: 집중적인 포트폴리오를 운영하시네요.  XYZ는 투자했을 때 큰 위치를 차지했으며, 현재로서는 그 가치가 더 큽니다. 똑똑한 투자자들은 포트폴리오를 집중해 자신이 알고 있는 것을 활용하기 위해 버텨내지만, 자신이 모르는 것으로부터 잠재적 피해를 제한하기 위해 보유주식을 다변화하고 주가가 오르자 매도합니다. 이런 상황의 성장으로 그런 면에서 우리 포트폴리오가 뒤떨어지지 않았나요?


A: 목표에 따라 아마 그럴 거예요. 하지만 다듬는다는 것은 상향식 평가에 근거해 제가 엄청난 편안함을 느끼는 것을 팔고 제가 덜 좋게 느끼거나 덜 잘 아는 것(또는 현금)으로 옮겨가는 것을 의미할 것입니다. 저는 제가 강하게 느끼는 작은 것들을 소유하는 것이 훨씬 좋습니다. 저는 제 인생에 대해 몇 가지 통찰력만 가질 수 있기 때문에, 제가 가진 몇 가지 통찰력을 최대한으로 늘려야 합니다.   


모든 전문 투자자들은 그들의 고객을 위한 좋은 투자 성과를 원하지만, 그들은 또한 그들 자신을 위한 재정적인 성공을 원합니다. 그리고 아마추어들은 그들의 위험 허용 범위 내에서 투자해야 합니다. 이러한 이유로 대부분의 투자자와 특히 대부분의 투자 관리자의 고객은 포트폴리오 집중도에 대한 우려에 영향을 받지 않으며 따라서 과도한 개발에 취약합니다. 이러한 고려사항들은 개별 자산 매입의 규모를 제한하고 그들이 인식하는 대로 포지션을 정리하는 타당한 이유를 제시합니다. 


투자자들은 때때로 포트폴리오의 자산 가중치에 대한 결정을 포트폴리오 최적화라고 불리는 과정에 위임합니다. 자산 분류의 수익 가능성, 위험 및 상관 관계에 대한 입력 정보가 컴퓨터 모델에 입력되고 최적의 예상 위험 조정 수익률이 포함된 포트폴리오가 제공됩니다. 자산이 다른 자산에 비해 가치가 상승하는 경우 모델을 다시 실행할 수 있으며, 해당 모델은 무엇을 사고 팔아야 하는지를 알려줍니다. 이러한 모델의 가장 큰 문제는 이 세 가지 매개변수와 관련된 모든 데이터가 과거와 관련되어 있다는 데 있지만 이상적인 포트폴리오에 도달하기 위해서는 모델이 미래를 정확하게 설명하는 데이터가 필요하다는 것입니다.  더 나아가 모델은 리스크에 대한 수치 입력이 필요하며, 저는 어떤 숫자도 자산의 리스크를 완전히 설명할 수 없다고 주장합니다.  따라서 최적화 모델은 포트폴리오 작업을 성공적으로 지시할 수 없습니다.

 

 

결론은 다음과 같습니다.

우리는 투자 결정을 각 자산의 잠재력에 대한 우리의 분석에 기초해야 합니다.

가격이 올랐다고 비중이 늘어난다고 해서 팔면 안 됩니다.

포트폴리오의 규모를 제한하는 데는 정당한 이유가 있을 수 있습니다. 하지만 그 한계가 얼마여야 하는지 과학적으로 계산할 방법이 없습니다. 

다른 말로 하자면, 포지션을 정리하거나 매각하는 결정은 전적으로 투자에서 중요한 다른 모든 것들과 마찬가지로 판단으로 귀결됩니다.

 

매도에 대한 결론

대부분의 투자자는 특정 자산을 과대평가하거나 과소평가하거나 시기 적절한 매수 및 매도를 통해 가치를 높이려고 합니다. 이러한 작업을 지속적으로 올바르게 수행할 수 있는 능력을 입증한 사람은 거의 없지만 누구나 자유롭게 사용해 볼 수 있습니다.

제게 분명한 것은, 단순히 투자를 하는 것이 단연코 "가장 중요한 것"이라는 것입니다. 대부분의 능동적으로 관리되는 포트폴리오는 포트폴리오 가중치를 조작하거나 시장 타이밍을 위한 매수 및 매도의 결과로 시장을 능가하지 못합니다. 이러한 스킬을 써서 수익률을 높이려고 할 수 있지만, 이러한 조치는 효과가 없으며 최악의 경우 방해가 될 수 있습니다.

대부분의 경제와 기업들은 긍정적인 추세로부터 이익을 얻고, 따라서 대부분의 증권 시장은 대부분의 해에 그리고 확실히 장기간에 걸쳐 상승합니다. 미국 주가지수 중 가장 오래 지속된 지수 중 하나인 S&P 500은 지난 90년간 연간 10.5%의 복합 평균 수익을 창출했습니다. 정말 놀라운 퍼포먼스입니다. 이는 90년 전에 S&P 500에 투자된 1달러가 오늘날 약 8,000달러로 증가했다는 것을 의미합니다.


많은 사람들이 복리의 경이로움에 대해 언급했습니다. 예를 들어, 알버트 아인슈타인은 전하는 바에 따르면 복리를 "세계 8대 불가사의"라고 불렀다고 합니다. 현재 연간 10.5%의 역사적인 복합 수익률에 $1을 투자할 수 있다면 50년 후에는 $147로 증가할 것입니다. 누군가는 앞으로 수년 동안 과거보다 경제 성장이 더뎌질 것이라고 주장하거나, 현재보다 이전 기간에는 염가 종목을 더 쉽게 찾을 수 있었다고 주장할 수 있습니다. 그럼에도 불구하고, 7%로 증가한다고 해도, 현재 투자된 1달러는 50년 안에 29달러 이상으로 증가할 것입니다. 그러므로, 오늘날 성인이 된 사람이 즉시 투자를 시작하고 거래로 그 과정을 바꾸는 것을 피한다면 은퇴할 때까지 잘 될 수 있다는 것을 실질적으로 보장받습니다.

 

당대 최고의 투자자 중 한 명인 빌 밀러가 2021년 3분기 마켓 레터에서 밝힌 방식이 마음에 듭니다.


전후 미국 주식시장은 약 70퍼센트 동안 상승했습니다. 카지노 소유주들을 매우 부유하게 만든 것보다 훨씬 덜 유리한 상황이지만, 대부분의 투자자들은 주식 30%를 추측하려고 노력하거나, 심지어 더 나쁜 시간을 시장에서의 분기별 상승과 하락에 허비했습니다. 주식 수익의 대부분은 2020년 대유행의 감소에서 가장 최근에 보듯이 엄청난 비관주의나 공포의 시기에 급격한 상승장으로 집중되어 있습니다. 우리는 주식시장에서 부를 쌓는 열쇠는 타이밍이 아니라 시간이라고 믿습니다. 
2021년 10월 18일


밀러가 말하는 "급격한 상승장"은 무엇인가요?  2019년 4월 11일, Motley Fool은 JP Morgan Asset Management의 2019 은퇴 가이드의 데이터를 인용하여 1999년부터 2018년까지 20년 동안 S&P 500의 연간 수익률이 5.6%였지만, 10일 동안 시장에 없었다면 수익률은 2.0%에 불과했을 것입니다. 만약 당신이 최고의 20일을 놓쳤다면, 전혀 수익을 얻지 못했을 것입니다. 과거에는 수익률이 비슷하게 적은 일수에 집중되는 경우가 많았습니다. 그럼에도 불구하고 과민한 투자자들은 계속해서 시장에 뛰어들어 거래 비용과 양도소득세를 부담하고 이러한 "급격한 상승장"을 놓칠 위험을 감수하고 있습니다.


앞서 언급했듯이 투자자들은 하락세가 임박했다고 믿고 이를 피할 능력이 있다고 판단해 매도에 나서는 경우가 많습니다. 그러나 진실은 높은 가격에도 불구하고 매입하거나 보유하는 것과 하락을 경험하는 것 자체가 치명적인 것과는 거리가 멀다는 것입니다. 보통, 모든 시장 고점에는 더 높은 것이 뒤따르고 결국, 장기적인 수익만이 중요합니다. 잘못된 인식의 매도를 통해 시장의 노출을 줄이고, 따라서 시장의 긍정적인 장기적 추세에 완전히 참여하지 못하는 것은 투자의 주요한 죄악입니다. 떨어진 물건을 이유 없이 팔아 마이너스 변동을 영구 손실로 만들고 장기 복리의 기적을 놓치는 것은 더더욱 사실입니다.

 

제가 처음 사람들을 만났을 때 그들은 제가 투자 사업에 종사하고 있다는 것을 알게 되면 (특히 유럽에서) 종종 무엇을 거래하시나요?"라고 묻습니다. 그 질문은 나를 화나게 해요. 저에게 "거래"란 가격이 다음 시간, 일, 월 또는 분기에 어떤 영향을 미칠지에 대한 추측에 근거하여 개별 자산과 전체 시장을 드나드는 것을 의미합니다. 우리는 오크트리에서 그런 활동을 하지 않으며, 그것을 잘 할 수 있는 능력을 증명한 사람은 거의 없습니다.


우리는 트레이더라기보다는 우리 스스로를 투자자로 생각합니다. 제가 볼 때 투자는 자산의 잠재력에 대한 타당한 추정치를 기반으로 자산에 자본을 투입하고 장기적으로 그 결과로부터 이익을 얻는 것을 의미합니다. 오크트리는 트레이더라고 불리는 사람들을 고용하고 있지만, 그들의 일은 포트폴리오 매니저가 자산의 기초에 기초하여 내린 장기적인 투자 결정을 실행하는 것으로 구성되어 있습니다. Oaktree의 어느 누구도 근본적인 기대가 입증될 경우 수년 동안 보유하여 가격을 상승시키는 것과 달리, 지금 팔고 중간에 하락한 후에 다시 사들이는 것으로 돈을 벌거나 경력을 발전시킬 수 있다고 믿지 않습니다. 


1995년에 Oaktree가 설립되었을 때, 그 당시 평균 9년 동안 함께 일했던 5명의 설립자들은 그 당시 우리가 성공적으로 해낸 것을 바탕으로 투자 철학을 확립했습니다. 여섯 가지 원칙 중 하나는 구매 및 판매 시 시장 타이밍에 대한 우리의 견해를 밝혔습니다.


시장의 타이밍을 정확히 맞추는 데 필요한 예측 능력을 믿지 않기 때문에, 우리는 매력적인 가격의 자산을 구입할 수 있을 때마다 포트폴리오를 완전히 투자합니다.

시장상황에 대한 우려로 인해 우리가 더 방어적인 투자로 기울거나, 선택성을 높이거나, 더 신중하게 행동하게 될 수도 있지만, 우리는 결코 현금화하려는 움직임을 보이지 않습니다.  

고객들은 특정 시장 틈새에 투자하도록 우리를 고용하고, 우리는 우리의 일을 반드시 해야 합니다.  

가격이 하락하는 주식을 보유하는 것은 불쾌하지만, 우리가 매수하지 못했기 때문에 수익을 놓치는 것은 용서할 수 없는 일입니다.


NAT은 이번 투자 철학의 여섯 가지 원칙을 바꾼 적이 없으며, 변경할 계획도 없습니다.


2022년 1월 13일