유진 파마 - 효율적 시장 이론

유진 파마(영어: Eugene Fama, 1939년 2월 14일 ~)는 미국의 경제학자로 금융 경제학 분야를 전공한다. 현재 시카고 대학교 금융학 교수로 재직 중이다. 그는 2013년 노벨 경제학상을 라스 피터 한센, 로버트 쉴러와 공동으로 수상했다.

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유진 파마 교수는 투자자들이 많이 알고있는 로버트 쉴러 교수와 같이 노벨 경제학상을 받은 교수다. 로버트 쉴러 교수의 비이성적 과열과 비슷한 이야기를 하는 분으로 잘 알려졌는데 오늘은 유진 교수가 얘기하는 효율적 시장 이론에 대해서 공부해보려고한다.

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효율적 시장 이론(가설)이란 무엇인가?

융경제학에서 모든 시장참여자가 완벽한 정보를 가지고 있을 때 자산가격이 균형에 도달한다는 가설이다.

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이 가설에서 정보와 관련하여 시점이 순서대로 세 개가 제시된다.

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1. 정보가 발생하는 때

2. 정보가 공개되는 때

3. 모든 시장참여자가 해당 정보를 획득하는 때

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마지막 시점에서 정보는 가격에 반영되며, 위 세 시점 사이의 관계에 따라 시장의 효율성이 달라진다.

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강형 효율적 시장

위 세 시점이 모두 일치하는 경우에 해당한다. 즉, 정보가 발생하는 시점에서 바로 가격에 반영된다. 정보의 공개는 의미가 없으며, 비대칭 정보가 존재할 수 없다. 따라서 시장참여자는 어떤 방법을 쓰더라도 시장수익률을 뛰어넘을 수 없다.

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준강형 효율적 시장

위 세 시점 중 뒤 두 시점이 일치하는 경우에 해당한다. 즉, 정보가 발생한 뒤, 공개될 때 가격에 반영된다. 따라서 시장참여자는 남들이 알지 못하는 정보를 가지고 있을 때에만 시장수익률을 뛰어넘을 수 있으며, 단순 시계열 분석과 같이 과거정보를 이용한 투자전략으로는 그럴 수 없다.

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준강형 효율적 시장이 성립한다면, 시장은 정보의 비대칭성이 없어야 효율성을 달성한다. 가장 현실적이라고 평가되는 가설이며, 그래서 대부분의 나라들이 법령으로 기업의 재무정보에 대한 공시를 강제하고 내부자 거래를 금지한다.

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약형 효율적 시장

위 세 시점이 전혀 일치하지 않는 경우에 해당한다. 즉, 정보가 발생하고, 공개된 뒤, 시간이 흐른 다음에야 가격에 반영된다. 따라서 시장참여자는 준강형 효율적 시장과 마찬가지로 남들이 알지 못하는 정보를 가지고 있을 때에만 시장수익률을 뛰어넘을 수 있다.

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준강형 효율적 시장과 차이가 있다면, 준강형 효율적 시장은 정보의 전파가 즉각적인 반면, 약형 효율적 시장은 그에 비하여 상대적으로 느리다는 것이다. 그래서 남들이 알지 못하는 정보의 범위에 비대칭 정보 뿐만 아니라 시간에 따라 이미 공개된 정보까지 포함될 수 있다. 그 결과 시장참여자는 정보공개의 출처와 시간적으로 가까운 위치를 차지하려는 전략을 선택한다.

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위키백과 발췌

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효율적 시장 가설을 쉽게 정리하면 "현재의 주가는 모든 정보를 반영하고 있어서 미래 주가는 예측할 수 없다"로 정리가 가능하다.

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2022년 상반기 유례없는 시장의 조정이 이어졌다. 러시아의 우크라이나 침공부터 40년만에 찾아온 인플레이션에 스태그플레이션 우려까지 등장하며 시장을 무너트리고 있는 상황이다.

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파마 교수의 효율정 시장 가설을 대입해보면 현재 시장 참여자들이 알고있는 악재들은 모두 반영되어 있다. 그래서 S&P500의 지수는 3,800정도인 것이다.

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그렇다면 아직 모든 투자자들이 알지 못하는 정보가 있을까?

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개인들은 알 수 없지만 월가의 경영진들은 알려지지 않은 중요한 정보를 알고있을 수도 있다. 그렇다면 알려지지 않은 정보를 토대로 현재 수익을 가장 많이 보고있는 사람은 어떤 정보를 미리 알고있다고 봐야하는 것은 아닐까?

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예를들면 워렌버핏의 에너지 기업인 옥시덴탈 페트롤리움의 공격적인 주식매입은 오마하의 현인이라고 불리는 지혜로 매수했을까? 아니면 어떤 정보를 미리 알아서 매수를 했을까?

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주식시장에서 어떤 단편적인 정보를 가지고 해석하는 방법은 너무나 다양하기 때문에 중요한 정보를 몰랐다고 하더라도 어떤 사건을 해석하는 능력이 있다면 그리고 운이 작용한다면 좋은 성과를 얻을 수 있을 것이다.

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여기서 중요한 것은 정보를 알았더라도 운이라는 요소가 존재한다는 것이다. 위에서 보았듯 정보를 미리 알고 매수했다고 하더라도 정보가 가격에 반영되는 시간이 오래 걸릴 수 있다. 정말 운이 작용했다면 투자자들이 선택해야하는 것은 시장에 투자하는 것일 수 있다.

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유진 파마 교수는 액티브 펀드나 헤지펀드들이 시장을 이길 수 없다고 주장한다. 과거 수많은 펀드와 헤지펀드의 사례를 조사하면서 매니저의 역량보다는 운이라는 요소가 가장 중요하게 반영되었다는 것을 강조한다.

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세상에는 수 많은 펀드매니저들이 있다. 어떤 매니저가 운이 좋게도 수익률이 매우 높게 나왔다면 사람들은 과거를 보기보다는 높은 수익률에 집중해 돈을 맡긴다. 파머교수는 과거에 뮤추얼펀드 3000개의 수익률 자료를 분석한 적이 있다. 수익률은 매니저의 기술보다는 운에 좌우된다는 것이 연구의 결론이었다. 매니저가 높은 수익을 내는 것이 운이듯 투자자가 그 매니저를 고르는 것도 운이다.

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유진 파마 교수의 과거 인터뷰 자료를 보자

Q. 시장이 이성적이라면 2000년대 초 닷컴버블, 2008년 금융위기를 전후한 주가 급등락은 어떻게 설명할 수 있나.

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A. 리스크 프리미엄으로 설명할 수 있다. 리스크 프리미엄은 (안전자산인) 미국 국채와 (위험자산인) 주식 가격의 차이를 말한다. 투자자들이 그만큼의 위험을 감수하고 주식을 사고 있다는 뜻이다. 경기가 좋을 때에는 리스크 프리미엄이 높고 나쁠 때에는 낮아진다. 예를 들어 2008년 글로벌 금융위기 당시 투자자들은 경기침체 가능성이 크다고 봤고 이는 위험감수성향을 떨어뜨려 주가가 하락했다. 매우 이성적인 반응이다.

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얼마전 코로나 이후 천문학적으로 풀린 돈으로 인해 버블이 만들어졌다는 사람들이 있었다. 이 말을 생각해보면 2021년에는 주식이나 코인보다 더 나은 수익을 제공하는 자산이 없었다. 부동산도 많이 상승했지만 코인이나 주식에 비하면 비교적 낮은 상승이었다.

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2022년은 어떨까? 주가는 2019년 수준으로 회귀했다. 유례없는 긴축과 빠른 금리인상에 금융시장은 위축되었고 지정학적 리스크와 더불어 인플레이션이 찾아왔다.

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버블은 사라졌을까?

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지금은 버블이 없을까 생각해본다면 없어졌다고 볼 수 있다. 그럼 저평가된 자산을 매수해야하는 시점인데 막상 손이 안나간다. 내가 모르는 악재가 있는 것은 아닌가 걱정이 되기때문이다.

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유진 파마교수나 워렌버핏이 인덱스(시장)에 투자하라는 것은 가장 합리적인 투자조언이다. 어떤 사람도 시장보다 효율적인 판단을 내릴수는 없다. 액티브 투자자 역시 시장을 이기기 위해 여러가지 방법을 사용하지만 그 또한 리스크를 감당하며 성공했을 때 수익을 거둔 것 뿐이다. 만약 실패했다면? 아무도 모르게 사라질것이다.

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시장에 투자하지만 TQQQ와 같은 레버리지 상품에 투자하는 경우도 있을 수 있다. 시장을 추종하면서 시장수익률의 3배를 거두겠다는 의지는 칭찬해야 마땅하다고 생각한다. 나 역시 자산의 일부를 시장 x3에 투자하고 있다. 지금 상황이 어떻든 상관없다. 장기적으로 시장을 이길 수 있는 사람은 극소수이며 마지막에 살아남은 사람이 승자일 것이기 때문이다.

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다만 조심해야하는 것은 과하게 투자하면 안된다. 레버리지는 위험성이 매우 높기 때문에 감당이 가능한 사람만 하길 권한다. 어느날 주식에 투자한 금융자산이 -90%가 되더라도 아무렇지 않게 매수할 수 있다면 TQQQ를 사도 된다고 생각한다.

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시장을 이길 수 있다고 생각한다면? 험한 길을 가겠다고 결심한 투자자들에게 응원의 박수를 보내고 싶다.

나의 투자 철학은 끝까지 살아남는 것이다. 살아남기 위해서 시장보다 알파를 더 얻기 위해 공부하긴 하지만 내 자산의 대부분은 시장에 맡기는 전략을 바꾸지는 않을 것이다.

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효율적 시장 이론에 대해서 완벽하게 이해한 것은 아니지만 한가지를 기억하자면

 

시장은 언제나 옳고 현재 가격은 지금 알려진 모든 정보를 반영한 가격

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